城投债的进退与腾挪

近日，城投市场舆情风浪又起，地方债规模和地方政府偿债能力再次引发热议。

地方债包括地方一般债、专项债，以及城投债等各种隐性债，其规模究竟多大尚有争议，但增长趋势确实迅猛。

作为地方政府重要融资方式，城投债在促进经济和城市建设中发挥了重要作用。但随着债务规模扩大、经济增长放缓和土地财政遇阻，城投债风险隐现，已经成为地方经济发展的重要问题。

在此背景下，不同地区也在积极摸索区域特色的化债模式。

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衔枚疾进的城投债

城投债风险是一个逐渐积累的过程，究其原因，主要来自以下几个方面：

一是债务规模扩张过快。

多年来，地方政府为了追求经济发展和提升城市竞争力，通过加快基础设施建设等手段刺激经济。在财权与事权不匹配的情况下，地方政府通过扩大以城投债为主的隐性债务规模来满足资金需求。

当城投债发行速度超出经济增长和财政收入增长速度，风险暴露在所难免。

二是土地财政相关收入下滑。

地方政府和城投平台最大的收入来源都是土地一级开发和土地出让收入。随着房地产市场下行，土地出让及相关收入下降，城投平台的滚债模式难以为继。

以近期备受关注的昆明为例，2022年以土地出让收入为主的政府基金预算收入为146.1亿元，同比下滑68%。

三是城投公司管理和盈利能力不稳。

由于城投公司经常被赋予投融资、城市建设的职能，承担一些非营利性公共项目，公司现金流难以覆盖城投债本息，需要通过政府补贴等政策维持，一旦政府资金支持不到位，偿债压力便会突显。

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打破刚性兑付

还是维持“城投债信仰”？

按照新预算法、“43号文”明确城投债与地方政府信用脱钩，城投公司定位由地方政府投融资机构转变为市场化运营主体，地方政府不再对城投债兜底。

但实际上，市场仍然把城投债看作由地方政府背书的高信用等级债券。城投公司很难成为完全市场化的企业。

2011年以来，全国城投债快速扩张，每年增速均在10%以上。到2022年末，全国城投债规模相较2011年已增长7倍以上。城投债已成为地方债务的主要体现形式，规模明显超过一般债和专项债之和。

值得注意的是，标准城投债迄今无违约案例，说明城投债仍属于地方政府背书的高等级信用债。但是，城投非标融资的违约情况时有发生，银行贷款展期、调整还贷方式的也比较多。

当前市场对地方政府债务增长和财政收入增速下降甚至负增长的现象普遍担心，尤其是财力偏弱的东北、中西部省份，城投债收益率普遍高于东部发达省市。2022年13个省份土地出让金对政府债务利息覆盖程度不足100%（2021年只有5个），捉襟见肘的情况更加明显。

在经济复苏不及预期的背景下，投资者风险偏好明显下降。为此，地方政府应该确保城投债的按时兑付。因为违约不仅不能解决债务问题，反而会恶化区域信用环境，导致地方国企融资难、融资贵。

从区域经济发展的角度看，政府部门仍需要持续举债来实现经济平稳增长，需要保持政府信用，不能轻易违约。因此，当前迫切需要增强城投债权人的持有信心，首先要确保城投债不违约，这就意味着城投公司能够具备低成本的借新还旧能力。

中央提出“谁家的孩子谁家抱”，意味着对地方债不兜底，但会给予困难省份一定的“托底”支持，即在政策上大力支持“化债”，比如帮助地方政府降低债务成本、拉长债务期限，通过银行的低息资金来降低债务成本，让债务更加容易滚续。

今年3月1日，国资委在对政协十三届全国委员会第五次会议第00503号提案的答复中表示，将适时出台制度规定及操作细则，探索国有权益份额规范化退出的有效方式和途径，充分发挥有限合伙企业的优势，助力国有企业创新发展。

在中国经济转型的关键阶段，维护地方政府信用，防范区域性金融风险尤为重要，故在城投公司还没有与政府部门完全“脱钩”之前，城投债“信仰”仍需要保持。

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促投资与促消费

政府支出应向哪边倾斜？

全球经济将步入高震荡、低增长阶段，出口增速也会随之下行，扩内需的重要性毋容置疑，内需包括消费和投资。

从我国地方政府的债务结构看，一般债占比很小，只有约14万亿元，而专项债加城投平台债务规模超过80万亿元，而且后者主要用于基础设施投资。但随着基础设施的规模扩大，其边际效应也随之下降。

比如，城投平台的投资回报率中位数已经从2011年的3.1%降至2021年的1.3%。

关于是否存在基建投资超前一直有争议，但在某些领域还是比较显见的。

例如，我国乘用车销量位居全球第一，高速公路的总里程也不断增加。2020年，我国每公里高速公路对应的汽车保有量约为1422辆，美国为1830辆，路上跑的车相对更少，也就意味着路可能修多了。

以贵州高速为例，2022年末贵州高速公路总里程达到8331公里，日本高速公路总里程只有7800公里。但贵州2022年GDP总量不足日本的十五分之一。

当前贵州面临严峻的化债压力，显然不能再大力举债搞基建了，全国也面临需求收缩和预期转弱等压力，为此，通过举债方式扩大财政支出，应该以问题为导向，以如何提质增效为目标，优化支出结构。

例如，当基建投资对经济的拉动效果明显低于促消费时，是否可以优先通过促消费拉动经济复苏？比如向中低收入家庭定向发放千亿、万亿级消费券，那么不仅可以通过消费来带动投资，还可以通过投资来带动就业，更能让预期转强。

如今民间投资出现负增长，年轻人失业率超过20%，按照中央经济工作会议“把恢复消费和扩大消费放在首要位置”的要求，需要多渠道增加居民收入，如发行消费券、提高基本养老金支付额，减轻消费者的后顾之忧，才能提升消费对GDP的贡献。

04

城投债的化解之道

2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中，列举了六种债务化解的方式，分别为：

1. 安排财政资金来偿还

2. 出让经营性国有资产权益偿还

3. 利用项目结转资金、经营收入偿还

4. 转化为企业经营性债务来偿还

5. 通过债务置换或展期等方式

6. 采取破产重整或清算方式

近年来，各地区也结合着六种化债方式，不断探索符合区域特点的化债模式。

贵州特色“茅台化债”

贵州省通过“茅台化债”的形式出让经营性国有资产权益进行债务化解。从2019年开始，茅台集团就开始一系列的辅助化债措施，具体来看，可以分为三步走。

第一步：股权转让。

茅台集团前后共有两次的股权无偿转让，而受让公司则通过减持出售股份来换取现金流，从而起到化解债务压力的目的。

第二步：债券发行。

茅台集团选择通过债券融资的手段筹集资金，这不仅是茅台集团的首次发债，所得资金也将用于贵州高速的股权收购、偿还有息债务、补充流动资金需求等，再次协助缓解地方债务压力。

第三步：固收投资。

2020年6月贵州银保监局批准茅台集团财务公司新增固定收益类有价证券投资等业务，再次缓解当地城投债务压力，并且能够一定程度提高贵州城投的市场认可度。

贵州省也尝试通过银行贷款进行重组，进行债务压力缓解。2022年12月30日，遵义道桥建设（集团）有限公司发布关于推进银行贷款重组事项的公告，为缓解公司短期偿债压力和优化债务结构，以债权保全为前提，经各方友好平等协商，将155.94亿元规模的银行贷款进行重组。

重组后银行贷款期限调整为20年，利率调整为3.00%/年至4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。

这次债务重组贯彻落实了国发2号文“按照市场化、法制化原则，在落实地方政府化债责任和不新增地方政府隐形债务的前提下，允许融资平台对符合条件的存量隐性债务，与金融机构协商采取适当的展期、债务重组等方式维持资金周转”的指引。

云南摸索“康旅模式”

云南省同样通过“白药化债”的模式出让经营性国有资产权益，以达到化债目的。

2021年12月8日，云南省国资委将持有的云南省国有股权运营管理有限公司100%股权划转注入云南省投资控股集团有限公司（简称“云投集团”），本次划转完成后，云投集团间接持有云南白药25.04%的股份，成为云南白药并列第一的大股东，缓解了云投集团的债务压力。

云南省也摸索出具有特色的“康旅模式”。

云南康旅发行的债券，收益率一度超过30%，市场曾经一度担心其发行债券会发生违约，但是云南康旅以一种非常规的方式——提前兑付，解决了债券问题。

2022年9月份，云南康旅集团提前兑付康旅集团及下属子公司发行的债券，所涉及提前兑付债券金额合计86.53亿元。

康旅集团本次化债行动，对部分经济较弱的省份，有非常大的借鉴意义：

在更高层次国资委或者财政部门支持下，通过低成本银行贷款置换高成本债券和非标，以时间换空间。未来债券市场融资环境回暖、企业经营大幅改善的时候，可能再回归债券市场进行融资。

天津召开恳谈会

为化解区域债务压力，提升市场认可度，天津市也通过积极方式应对，分别在2021年和2022年通过召开恳谈会，展现市政府维护信用环境的决心。此外，天津市地方融资平台和相关部门、企业也多次和地方分行开展银企合作，提升市场认可度。

2023年，天津市政府先后同工农建交四家银行签署全面战略合作协议，借助金融机构改善市场融资环境，提振投资信心。

山东频获政策支持

山东省多次获得政策支持，指引地方高质量发展并防范化解金融风险。自2022年9月起，先后有国发18号文、财预137号文、银保监11号文等政策通知对山东省合理发展及化债方式提出指导意见，旨在推动山东建立合理的发展模式，协助建立债务管理体系，全面降低地区债务风险水平，推进重点企业风险化解及遗留问题解决。